近日，我们对粤传媒（002181）进行了实地调研，就其现有业务状况及未来发展等各方面进行了深入沟通。

　　经调研，我们预计粤传媒2010-2011年的EPS（每股收益）分别为0.08元和0.09元，目前对应的PE（市盈率）都超过了100倍，估值处于传媒板块高端，而且股价已经部分体现了资产注入预期，但鉴于粤传媒管理层开拓新媒体领域的积极心态，业绩好于预期的可能较大，收入增速有望在近两年实现突破。

　　此外，我们认为，随着广州日报社改制的逐步完成，对其唯一的资本平台——粤传媒的支持力度也有望逐步增加，未来粤传媒存在较大的资产注入预期，也不排除借助粤传媒这一资本运作平台实现报社经营性资产的整体上市。故首次给予粤传媒“增持”评级。

　　昨日粤传媒报收于9.79元，涨0.82％。

　　打造综合印刷服务商

　　粤传媒2009年主营业务收入中印刷收入达到2.58亿元，占比超过80％，但印刷业务毛利率同比下滑了3.61个百分点。我们认为，在未来较长一段时间内印刷业务收入仍将是粤传媒业绩的主要支撑，但随着竞争加剧，毛利率势必下滑。

　　粤传媒印刷业务主要包括报纸印刷和商业印刷。报纸印刷是粤传媒的主要盈利支撑之一，主要是接受广州日报社委托印刷除《广州日报》外的系列报，同时还承接《人民日报海外版》、《第一财经日报》、《中国证券报》、《上海证券报》、《中国体育报》、《经济日报》等其他国内报刊在广州的分印业务。随着竞争加速，报业印刷毛利率也呈现明显的下滑趋势。商业印刷业务的客户主要包括中国移动、中国电信等知名企业。目前，粤传媒报纸印刷和商业印刷在华南地区的细分市场都处于前五位，综合印刷能力已处于华南地区的龙头地位。

　　而粤传媒在包装印刷方面由于缺乏管理与业务经验，导致控股包装印刷公司公明景业在2009年巨额亏损而处于暂停状态，目前粤传媒下属印务公司中的包装印刷业务很少。但我们获悉，粤传媒未来仍将继续发挥公司综合印刷优势，加强报纸印刷、商业印刷与包装印刷资源的整合，力争综合印刷能力保持省内首位、全国领先的地位。

　　广告代理收入下滑

　　随着新媒体对报纸媒体的冲击，报业广告总体规模增速趋缓，虽然粤传媒所代理招聘版广告业务的毛利率超过90％，但2009年受新媒体广告的冲击及经济环境影响，2009年广告代理收入同比减少16.27％。另外，招聘版面的广告收入在广州日报总版面的份额也呈现逐年下滑趋势。

　　粤传媒拥有广州日报招聘版广告的十年独家代理权，确保了广告业务的稳定性。同时，广州日报社承诺到期后将与粤传媒按市场价格续签订十年协议。

　　目前粤传媒的广告代理业务由下属控股子公司广州大洋广告有限公司（以下简称“大洋广告”）经营。大洋广告还代理《广州日报》部分其他广告（中缝广告、分类广告、工商广告、专栏广告等）；除此之外，大洋广告还受广州日报社委托制作《广州日报》招聘广告及部分其他广告，也代理全国媒体广告发布业务。

　　粤传媒在此领域的未来发展机遇主要来自公司在广告领域相关项目的深入合作，以做大规模，提升盈利能力。

　　副业竞争力待加强

　　目前粤传媒有连锁店面10家左右，在书报刊连锁经营方面并没有明显的竞争优势。书报刊发行渠道的增加以及数字出版的快速发展对于传统书报刊销售业务造成了巨大的冲击，粤传媒在2009年书报刊销售业务收入同比也出现较大下滑，其通过清理积压库存、关闭亏损严重的网点、控制运营成本等措施，有效地扼制了亏损逐步扩大的势头，毛利率同比增长6.65个百分点。

　　此外，粤传媒旅店业务整体规模较小，无法与其他业务发挥协同效应。粤传媒下属广州大洋文化连锁店有限公司新闻培训中心在2009年受经济低位运行、酒店市场竞争加剧影响，旅店服务业收入同比减少27.99％。

　　随着书报刊销售及旅店服务业务盈利能力的减弱和规模的萎缩，我们认为粤传媒未来需要对这两类业务进行调整，其竞争力有待加强。

　　拟投“新媒体领域”

　　粤传媒目前各类业务增长乏力，盈利能力有待提升。粤传媒上市招股募集资金所计划投资的项目中，目前来看只有印报厂扩建技术改造项目已经完工，商业印刷扩建技术改造项目以及增加连锁经营网点技术改造项目因为市场变化、工程进度及公司战略调整等方面的原因都没有按期完成，尤其是增加连锁经营网点项目，因为盈利不佳，完全没有展开，这也直接导致粤传媒近几年业绩低于上市时的预期。

　　粤传媒在2009年底的账面资金超过5亿元，且从2008年以来，其账面上的资金变动不大，始终存在充足的货币资金，资金使用效率较低。由于公明景业巨亏的原因，粤传媒在2009年出现较大的亏损。在现有业务盈利能力无法明显改善、增量业务也未明朗的情况下，我们认为粤传媒会积极寻求盈利能力强、前景好、具备协同效应的项目进行深入合作，尤其是新媒体相关领域的项目。